闻泰科技,全球手机ODM行业龙头

发布时间:2020-06-16 相关聚合阅读:

原标题:闻泰科技,全球手机ODM行业龙头

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今天,我们要做建模的这家公司,从2016年借壳上市,到2020年巨额并购海外公司,短短4年时间,其涨幅高达1000%,市值从200多亿元上升到1200亿元。

图:股价(单位:元)

来源:WIND

它,就是——闻泰科技,全球手机ODM行业龙头,市占率超过20%,出货量为全球龙头。近期,又成功收购了安世半导体98.2%的股份,进军半导体领域。

本次收购的标的来头不小,曾是全球功率半导体龙头恩智浦(NXP)的标准器件部门,这起并购背后,更有格力电器30亿元参与。

2019年年报,其入为415.78亿元,净利润为13.79亿元,经营活动现金流净额为46.20亿元,毛利率为10.32%、净利率为3.32%,ROE为5.92%。

看到这里,几个值得我们深思的问题来了:

1)未来,ODM模式将会如何?

2)高价并购的安世半导体质地到底如何,未来能否与本案现有业务达成协同效应,实现戴维斯双击?

3)未来,汽车功率半导体的发展空间有多大,市场天花板在哪里?

4)自卫生事件以来,其从高位一路暴跌60%,那么,现在,到底在什么区间?到底是贵了,还是便宜了?

今天,我们就以闻泰科技入手,来研究移动终端制造领域与功率半导体行业的逻辑。对于相关行业,之前我们还研究过PCB、光刻机、刻蚀机、半导体代工、芯片设计软件等,可查阅“科技概念报告库”,获取之前我们的相关研究,深度思考产业本质。

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龙头、模式

闻泰科技成立于2006年,2017年通过与中茵股份进行资产置换后借壳登上上交所,主营业务由房地产变更为智能手机研发与制造,大股东闻天下投资有限公司,持股比例13.7%,实际控制人为张学政,持股比例3.29%,格力电器是其前十大股东之一,持股比例3.19%。图:股权结构

图:股权结构

来源:塔坚研究

前十大流通股东有社保基金、华夏基金等机构。

图:股东结构(单位:%)

来源:WIND

来看近三年财务数据:

2017年-2019年、2020年一季报、其营业收入分别为169.16亿元、173.35亿元、415.78亿元、113.40亿元;净利润分别为3.35亿元、0.72亿元、13.79亿元、6.95亿元;经营活动现金流净额分别为13.94亿元、32.72亿元、46.20亿元、-0.25亿元;毛利率分别为8.98%、9.06%、10.32%、17.75%;净利率分别为1.98%、0.42%、3.32%、6.13%。

从业绩增速来看,近三年营业收入年复合增速为56.77%,净利润年复合增速为102.89%。2019年增速较高,主要是由于自身代工业务三星订单释放,另一方面是收购的安世半导体并表了2个月收入。

本案,主营业务包括移动终端制造业务、半导体以及其他业务。其中,半导体业务为2019年收购安世半导体后新并入的业务。

从收入结构来看,2019年95%来自移动终端制造业务、4%来自半导体,剩下1%来自其他业务。从近五年数据来看,移动终端是其主要收入来源,目前房地产业务已经全部剥离出公司。

图:收入结构(单位:%)

来源:塔坚研究

图:毛利结构(单位:%)

来源:塔坚研究

第一块业务,移动终端制造——主要通过ODM(Original Design Manufacturer,即原始设计制造商)模式为客户研发和生产移动通讯整机以及各类智能移动终端设备产品,其中以智能手机为主,主要客户有三星、华为、小米、联系、TCL、LG等。。

目前,全球智能手机硬件代工采用的主要以OEM、ODM模式为主。

OEM(Original Equipment Manufacturer,即设备生产商)模式,手机品牌商提供产品生产方案,制造商不参与设计,为品牌厂商提供加工制造服务,俗称“代工”。主要利润来源于加工费,代表企业有富士康、伟创力、捷普等,典型的就是苹果-富士康这种合作。

ODM(Original Design Manufacturer,即设计制造商)模式,手机品牌商提供产品框架要求,制造商参与部分或全部设计后采购原材料、生产产品,同时具备生产能力和设计能力,俗称“贴牌”。

ODM模式与OEM的不同点,就在于前者享有产品知识产权。由于ODM包含产品方案的设计,技术附加值更高。代表企业有闻泰科技、华勤通讯、龙旗科技等。

第二块业务,半导体——通过收购安世半导体,并入芯片设计、晶圆制造、封装测试等半导体全产业链业务,主要产品包括二极管/晶体管、逻辑芯片、MOSFET产品。

移动终端代工产业链,包括上游为电子元器件、中游为设计制造代工、下游是手机厂商。其中,上游代表企业有高通、英伟达、圣邦股份、兆易创新、美光科技等,毛利率大约在40%-60%左右;中游代表企业有英特尔、台积电、长电科技等,毛利率在20%-50%左右,下游客户以智能手机厂商为主,代表企业有华为、小米、联想、魅族、LG等,毛利率在7%左右。

图:产业链结构

来源:龙旗科技招股书

本案,移动终端制造业务处于产业链的中游,主营业务涉及智能手机设计、研发和生产制造。

另外,本案收购的安世半导体主营业务属于IDM模式,因此涉及半导体产业链上游的设计、中游的制造和下游的封装测试,代表企业包括德州仪器、安森美、意法半导体、士兰微、华润微电子等。

以上产业链和业务模式,形成了本案特殊的财报结构:

图:同行业资产结构对比(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

从利润结构来看,卓胜微、圣邦股份等上游芯片设计企业由于技术含量高,所以毛利率较高。闻泰科技目前主营的移动终端制造业务毛利率水平大约在10%左右,不过,2019年收购的安世半导体历史毛利率水平在35%左右。

此外,产业链中上游芯片设计和精密零部件由于智能手机技术迭代和新款发布频率不断提升,需要持续投入研发,因而研发费用率较高。闻泰科技整体器件费用率处于行业平均水平。

图:同行业利润结构对比(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

接下来,我们来看一组塔坚研究整理的基本面数据:

图:ROE VS ROIC(单位:%)

来源:塔坚研究

图:同行业ROE对比(单位:%)

来源:塔坚研究

图:营业收入VS营收增速(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

图:营业收入增速及净利润增速(单位:%)

来源:塔坚研究

图:毛利率VS净利率(单位:%)

来源:塔坚研究

图:同行业毛利率(单位:%)

来源:塔坚研究

图:扣非归母净利润及经营活动现金流(单位:亿元)

来源:塔坚研究

图:扣非净利润、净利润增速、经营活动现金流(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

图:现金流(单位:亿美元)

来源:塔坚研究

图:资本支出对现金流的拉动(单位:亿美元、%)

来源:塔坚研究

图:有息负债对现金流的拉动(单位:亿美元、%)

来源:塔坚研究

图:净营运资本对现金流的拉动(单位:亿美元、%)

来源:塔坚研究

图:资产结构(单位:亿元)

来源:塔坚研究

看完这组基本面图表后,重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中,其回报、增长情况到底如何?如果要对这家公司做建模,应该从什么地方入手?

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同行业,回报分析

在塔坚研究的投研体系之下,对任何公司做分析的核心,都始于回报分析。

本案近三年的ROA为4.17%、1.57%、4.89%;ROE为8.38%、1.71%、10.12%;不剔除现金的ROIC为7.83%、3.57%、8.35%。这个水平到底如何,我们来和同行业做个比较。

闻泰科技属于智能手机硬件代工厂,由于报表中仅有2个月安世半导体财务数据,不具有参考性,因此我们选取同属于智能手机制造产业链的公司进行对比。

图:投入回报对比(单位:%)

来源:WIND、塔坚研究

整体来看,智能手机制造行业中工业富联、光弘科技、立讯精密回报率较高,本案回报率水平较低。

其次,从核心指标拆解来看:

总资产周转率——2019年,闻泰科技的总资产周转率为1.01次,处于行业较低水平,其中工业富联为2.01次、环旭电子为1.77次、立讯精密为1.46次,卓翼科技为0.9次。

资产负债率——2019年,闻泰科技的杠杠率在行业中属于较高水平,资产负债率为67.11%,高于工业富联的56.55%、环旭电子的52.96%、立讯精密的55.95%、卓翼科技的49.71%。

2019年,本案负债率较2018年下降10.87%,主要是收购安世半导体后固定资产增加480亿元所致,资产增加的幅度高于负债的增加。

净利率——2019年,闻泰科技的净利率为3.32%,低于工业富联的4.55%、环旭电子的3.38%、立讯精密的7.88%,高于卓翼科技的1.42%,上游元器件企业有较高的利润率。

图:销售净利率、总资产周转率、资产负债率(单位:次、%)

来源:WIND、塔坚研究

接下来,我们将分子、分母拆开,以2019年为横截面,对比一下各家的资产情况和收益情况。

图:利润表(单位:亿元)

来源:WIND、塔坚研究

根据以上三张表,我们能看出,本案与立讯精密这类智能设备连接器生产工厂相似,核心资产是固定资产,立讯精密固定资产占比在38%左右,本案大约为10%。

如果按照一单位核心资产带来的现金流来看,2019年环旭电子较强,每增加1元的固定资产,带来1.45元现金流。本案数据为0.9元。另外,由于智能终端制造行业下游面对的客户分散,订单较多,因而应收账款和存货比例也较高。

由此来看,导致本案回报率较低的主要原因,在于销售净利率、总资产周转率都处于行业较低水平,如果想要进一步提升回报率水平,关键在于提升净利率,那么,未来闻泰科技否能提高回报水平?我们继续往下建模。

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增长,拆解

图:历史收入增速(单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

图:可比公司历史收入增速(单位:%)

来源:塔坚研究

由于闻泰科技于2017年借壳中茵股份登陆上交所,因此,从近五年历史收入增速来看,其在2016年、2017年以及2019年均出现了较高的增速。对于其历史收入增速高点,我们分别来看:

1)2016年,上市公司中茵股份收购闻泰科技51%的股份,新增加了移动终端制造业务,因此其营业收入规模出现将近200%的增长。

2)2017年5月,上市公司中茵股份更名为闻泰科技,至此闻泰科技通过借壳实现整体上市,同时之前中茵公司主营的房地占比业务也仅为5%不到,这一年其营收增速为26%,主要是因为增加了LG和Vodafone两个重要客户,带来了营业收入规模的增加。

3)2019年,闻泰科技营业收入增速为139.85%,主要是由于三星关闭位于惠州的手机代工厂,将相应一部分订单转交给本案代工,导致其移动终端制造业务规模扩大。另外,虽然闻泰科技该年收购安世半导体成功,但其2019年年报只包括安世半导体11月、12月两个月收入,为15.9亿元,仅占其全年收入的4%左右。

由此来看,剔除并购影响之外,本案移动终端业务的收入增速主要驱动因素:一是能否有新客户增加,二是下游客户是否会改变生产模式由原先的自己生产陆续转为代工模式,三是智能手机出货量,四是新收购的安世半导体带来收入增长。

因此,本案收入预测,我们对两大业务:移动终端代工、安世功率半导体分开预测。

业务1:移动终端代工收入

=上一年收入(1+增长率)

另外,功率半导体业务,我们采用市占率法进行分析。收入预测公式表示如下:即:当年收入=市场规模*市占率。

业务2:功率半导体业务收入

=全球功率半导体市场规模*安世市占率

这两大业务属于产业链上下游关系,收入驱动在消费电子领域较为一致,都跟智能手机出货量正相关。另外,新并购的半导体业务会涉及汽车电子领域,驱动力有所差别,我们分别来看。

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收入、增速

首先,来看移动终端代工业务。该业务收入的增长驱动力,主要来自于三个方面:1)智能手机出货量;2)ODM模式渗透率;3)本案市占率提升。

由于市场规模及市占率没有统一口径,无法采用由上至下方法预测。所以根据以上驱动力,我们采用增速法,将业务收入公式拆分为:

移动终端制造收入=上一年收入(1+增长率)。

其中,“增长率”根据驱动力,可以拆分为:智能手机出货量增速、手机ODM模式渗透率增速、本案市占率增速。

最终,移动终端制造收入=上一年收入(1+智能手机出货量增速)*(1+手机ODM模式渗透率增速)*(1+本案市占率增速)。

1)智能手机未来出货量 ——2016年,全球智能手机出货量出现了自2007年来首次下滑后,近五年全球出货量较为稳定,维持在14亿部左右,五年复合增速大约为-1.17%,主要原因是全球移动通信用户渗透率已经达到87%左右,同时终端用户换机周期拉长。

2020年一季度,全球智能手机出货量大约275.8百万部,同比下滑11.7%,中国市场智能手机出货量6.66百万部,同比下滑20.3%。其中,全球5G智能手机出货量为2.4百万部,占比约为0.87%。

5G手机渗透率快速提升,主要还是替代4G手机的份额,因此,长期来看,手机出货量整体规模将维持在近五年水平,即15亿部左右。根据Canalys预测,到2023年,全球5G手机累计出货量将达到约8亿部,占全部智能手机出货量的51.4%。

图:全球智能手机出货量及预测(单位:百万台、%)

来源:中国产业信息网

基于此,《塔坚研究》假设,预测期内,智能手机总出货量维持近五年复合增速-1.17%。

2)手机ODM模式渗透率——根据Counterpoint机构数据,2019年上半年全球ODM公司的智能手机出货量接近1.8亿部,同比增长7%,占智能手机市场份额大约为27%,较2018年23%提升了4%。从近几年历史数据来看,手机ODM模式占比逐渐提升,从2014年的20%上升到目前的27%左右。

目前选择ODM模式的有两大群体:一种是海外品牌或运营商,有渠道但自身没有研发能力,通过向ODM厂商买现成产品,然后贴上自己的品牌去销售;另外一种是国内的低端手机,典型的有红米、魅蓝以及华为的部分荣耀。

采用ODM模式生产的通常是手机平均售价较低的安卓品牌,而苹果等均价较高的高端机型则采用自研设计。目前除苹果和vivo完全自研外,其他手机品牌商均采用自研和ODM相结合的方式。

图:全球手机销售均价(单位:美元)

来源:Yole、塔坚研究

未来ODM渗透率的驱动,主要来自:自身技术优势、5G渗透率提升

技术优势方面——在全球精细化分工的趋势下,ODM模式凭借极高的研发效率和成本优势为手机品牌商提升了竞争力。

1)研发效率高——随着智能手机渗透率提升,智能手机进入存量竞争,品牌商需要加快新品发布频次,从而来刺激消费者的换机频率。ODM模式由于研发效率高,通常手机厂商研发一部手机至少要半年以上周期,而相同周期下,ODM模式可以同时研发多款手机。

这一点,可以从每年苹果与安卓机型发布新品的频率得以验证。一般苹果(采用OEM)每年一次新品发布会,而华为、小米、三星等安卓机一年至少有两次新品发布。

3)节约设计成本——为了优化成本及研发资源、手机品牌厂商开始加大ODM比例,将低端千元机转包给ODM厂商设计加工。三星、OPPO、Vivo等都将在2020年释放更多ODM订单。

图:全球主要手机厂商ODM比例情况(单位:%)

来源:HIS Markit、平安证券

除以上ODM模式自身在智能手机硬件代工中特有的优势外,5G技术的普及带来的硬件设计成本,才是ODM模式提高渗透率的极其重要的因素。

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5G技术的普及

目前,5G通信标准并没有统一。

3GPP (3rd Generation Partnership Project,即第三代合作伙伴计划),该机构主管5G标准的制定,将5G频谱范围分为FR1、FR2两个频段。

图:两大频率范围

来源:3GPP、西南证券

两个不同的频段,意味着在全球各地,手机终端和基站之间的无线传输规范没有统一。举例来说,现在以4G为主的智能手机,一台设备在全球各地都可以使用,因为全球各地的基站和4G设备能够识别彼此发出的信号。

而目前5G通信技术标准不统一,手机品牌商想要在全球范围内销售手机,就需要符合不同市场使用的不同频段,特别是毫米波频段的差异,可能会使目前全球通用的智能手机消失。毫米波频率范围越广,对天线阵列的数量和设计都有了较高的要求,由于手机机身无法安装足够多的射频器件,因此无法覆盖所有的频率范围。

由此来看,5G时代,由于各地区使用的频段存在差异,智能手机的设计复杂度提升,手机品牌商如果想在全球范围内销售,就需要借助ODM厂商来针对不同区域的标准进行手机设计,这将会是ODM手机的出货量进一步提升。

根据HIS机构预测,到2022年,ODM出货量将超过6亿部,ODM模式的渗透率将会继续提升。不过,由于3GPP还在推进5G标准的制定,大约在2023年有结果,未来不确定性较大,此处我们对渗透增速分为乐观和保守两种情况进行假设。

乐观情景——5G通信标准没有统一, 2023年之后仍保持目前两个频段的现状,ODM模式渗透率增速参照历史增速6%。

保守情景——5G通信标准统一,ODM模式优势不及预期,2023年之后增速从6%逐渐降至0%。

研究至此,接下来,我们来看本案市占率提升这一驱动力。

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市占率

2019年,ODM厂商手机全球出货量4.1亿台,其中闻泰科技出货量约1.3亿台,排在行业首位,同比增长25%,占比31.7%

同行业中,华勤出货量约0.89亿台,同比增长3%,占比21.7%;龙旗出货量为0.7亿台,同比增长2%,占比17.1%。

目前来看,手机ODM行业集中度较高,CR3已经达到71%。

2019年,闻泰科技增速高于同行业公司主要是因为获得三星、OPPO等客户的订单。

闻泰科技市占率从2017年19%,增长到2019年的31%,主要原因是其能够不断推出爆款,下游客户愿意与其合作。

对于ODM厂商来说,出爆款的能力是核心竞争力。通过与同行业对比来看,闻泰科技能够为客户提供更多的热销机型。

图:主要ODM厂商客户结构和销量情况

来源:赛诺市场研究、塔坚研究

除了能打造爆款之外,闻泰科技在2018年就与高通达成合作,提前布局5G领域,是国内仅有的一家参与高通“5G 领航”计划的ODM企业。

由此来看,本案的竞争力在行业中处于强势地位。不过,由于目前手机ODM行业集中度较高,未来本案市占率提升空间较小。

综上,《塔坚研究》假设,预测期内本案市占率增速由ODM行业增速4%逐渐降至0%。

至此,关于智能手机硬件代工的假设已经全部完成,接下来,我们来看新并购的半导体业务。

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半导体业务

闻泰科技除ODM业务核心业务外,购安世半导体后,功率半导体也将会成为其主营业务之一,预计2020年完全并表后占营业收入比重在30%左右

2019年6月,闻泰科技以268.54亿元收购安世半导体74.46%股份,共形成237亿元的商誉。

2020年6月,闻泰科技以63.34亿元再次收购安世半导体23.77%的股份,收购完成后,将合计持有安世半导体98.2%的股权,交易合计总对价331.88亿元。本次并购,无业绩承诺。

安世半导体,除本案外,包括旷达科技、东山精密等多家A股公司都曾想收购,其到底什么来头?

恩智浦集团有两大业务部门:高功率混合业务、标准产品业务,安世半导体曾是恩智浦标准产品业务部门。2017年恩智浦为了专注于高功率产品,剥离了安世半导体。

安世半导体主营的标准产品,主要包括分立器器件、逻辑器件以及MOSFET器件等功率半导体,应用于汽车、工业、消费电子以及通信等领域。

目前,全球功率半导体市场被欧美及日本厂商垄断,2018年全球全球排名前三的功率半导体厂商分别为德州仪器、意法半导体、英飞凌,收入分别为158亿美元、96亿美元和91亿美元,安世半导体收入为14.9亿美元,在国内功率半导体企业中排名首位。

2017年-2019年,其营业收入分别为86.69亿元、104.31亿元、103.07亿元;净利润分别为6.72亿元、12.32亿元、12.61亿元;毛利率分别为33.94%、35.76%、35.05%;净利率分别为7.75%、11.81%、12.24%。

图:同行业公司营业收入同比增长率(单位:%)

来源:塔坚研究

从业绩增速来看,安世近三年营业收入复合增速为8.91%,净利润年复合增速为36.98%。

从收入结构来看,本案功率半导体产品主要应用于汽车领域(占收入比例42%)、其次是通信(占比20%)。

图: 收入结构(单位:%)

来源:塔坚研究

对于本案功率半导体业务收入我们采用市占率法:功率半导体收入=全球功率半导体市场规模*安世市占率。

根据HIS Markit数据,2019年全球功率半导体市场规模为403亿美元,同比增长3.3%,预计2021年市场规模增长至441亿美元,年复合增速为4.7%。

功率半导体器件是实现电能转换的核心器件,主要用途包括逆变、变频等。受惠于 5G及电动车需求。未来,汽车功率半导体是全球功率半导体市场规模增加的主要驱动力。

因此,对于全球功率半导体市场规模的预测,我们重点分析汽车智能化和电子化对功率半导体的需求,而对于其他应用领域(消费电子、无线通信、工业控制)简化采用机构预测的行业年复合增速4.7%。

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汽车功率半导体

未来,汽车功率半导体的增长来自于传统汽车智能化,以及新能源汽车渗透率提升两方面。

汽车智能化——目前,汽车自动驾驶技术已实现L2级别,在L2级别将带来150美元/车的新增成本。当进入L3级别后,开始增加执行平台等半导体器件,成本进一步增加到580美元/辆;到L4/L5级别后,成本将会增长到860美元/辆。

图:英飞凌、Strategy Analytics 预测汽车智能化对汽车半导体的需求

来源:英飞凌财报、塔坚研究

智能汽车中用量较多的半导体器件主要是三大类:传感器(14%),MCU(23%)和功率半导体(21%)。智能汽车从L2级别向L5级别提升后,对应功率半导体增量市场计算如下:

根据国际汽车制造协会数据,2019年全球乘用车年产量为6.71千万辆,同比下滑6.4%,近五年复合增速为-0.52%。2019年全球乘用车销量为6.43千万辆,同比下滑6.3%,近五年复合增速为0.75%。

综上,根据全球乘用车产量、半导体占整车成本的比例、功率半导体占比等,我们大致测算出未来十年,传统汽车智能化所带来功率半导体规模大约将从91.3亿美元增长到115.03亿美元。

图:新增半导体市场规模(单位:亿美元)

来源:塔坚研究

新能源汽车——新能源汽车新增半导体用量中大部分是功率半导体,占车用半导体总价值的55%。

根据Strategy Analytics的数据,传统燃油汽车的功率半导体使用量约占其汽车半导体总量的21个,成本为71美元左右;混合动力车功率半导体成本将攀升至425美元;纯电动车功率半导体成本则可达到387美元,是传统燃油车的5.5倍。

新能源汽车的功率半导体成本高于传统燃油车的主要原因是,电池电压的提升

传统汽车的电池电压为12V,新能源汽车则大幅提升,根据OFweek机构统计,纯电动车动力电池电压>300V,例如特斯拉Model S电池电压为400V、比亚迪唐为500V;混合动力电池电压也普遍大于100V。

电池电压的提升带来汽车核心零部件的变化:一方面,当电池输出电压更高时,需要更多的功率半导体和被动器件进行电压转换;另一方面,汽车内部电压、电力大幅提高,对功率器件的性能也提出了更高要求。

我们通过每辆新能源车功率半导体占比*新能源车销量进行估算。

其中,单车功率半导体的价格按照上面机构给出的数据,即387美元/辆,不过由于存在年降情况,我们采用2019年同比增速1.9%。

2019年全球新能源汽车产量为222万辆,同比增长6%,根据GGII机构预测,预计2025年,新能源车年产量将达到0.16亿辆,之后由于市占率提高,增速下滑,参照2019的同比增长6%的水平。

图:新能源汽车带来功率半导体的增量(单位:亿辆、美元、%)

来源:塔坚研究

经过估算后,2020年新能源汽车所用功率半导体的市场规模为8.59亿美元,到2029年将增长至60.71亿美元的规模。

汽车功率半导体市场规模计算完后,接下来,来看安世半导体市占率。

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市占率

目前,全球功率半导体主要被英飞凌、安森美、意法半导体等国外大厂占据,2018年三者市占率分别为27.7%、13.1%和8.0%,占据全球接近一半的市场。 安世半导体占比3.8%,全球排名第8。

本案,未来市占率究竟能否提升,主要通过其产品类别来考虑。

功率半导体,按工作的电压和频率,主要划分为MOSFET(40%)、IGBT(33%)、二极管(27%)等。

IGBT集成度、结构的复杂程度均排首位,同硅基材料中能承受极高的工作电压,具有较高价值量;主要用于新能源汽车中的逆变器和变频器等。

MOSFET一般用于低压(< 600 V),主要用于汽车中的AC/DC开关电源、镇流器、DC/DC转换器等。

注意,根据上文分析,新能源汽车与传统燃油车的区别就在于——电压提升。而IGBT被称为电力电子行业里的“CPU”,结合了MOSFET的开关速度高和BJT的导通电压低等优点,在高电压、大电流、开关速度高等方面领先其它功率器件。

因此,IGBT增长驱动力来自于新能源汽车电池,而MOSFET驱动力来自于汽车内外饰(如导航、安全气囊、LED照明等)

根据Yole数据预测,到2022年IGBT市场规模的复合增长率为6.2%、MOSFET市场规模的复合增长率为4.6%。

从全球功率器件主要厂商产品结构来看,IGBT占比较高的有英飞凌、三菱电子、富士电机、微芯科技、恩智浦等。目前安世仅有MOSFET功率器件,其产品范围涵盖30V-100V等各种高、中、低压MOSFET产品,种类超过1000种。

图:全球功率器件主要厂商及其产品占比

来源:雪球、少年派的奇幻漂流

短期来看,其产品已经通过欧洲主流车厂的验证,例如:博世、大陆、目前与客户仍维持较为稳定的关系,因此,市场份额变化不大。

长期来看,未来汽车功率半导体增速较快的器件是IGBT,虽然本案宣称有布局IGBT,但是投入市场时间很难确定,因此,本案市占率提升空间也不是很乐观。所以,此次建模不予考虑IGBT未来对营业收入的影响。

综上,预测期内,《塔坚研究》假设预测期内安世仍会保持近五年市场份额平均水平3.8%。

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交叉验证

综合上述数据,《塔坚研究》计算出数据,乐观情况下近三年增速分别为64.2%、23.9%、13.6%。这里,我们再结合“季度反推”、“内生增速”、“分析师预测”等方法,进行交叉验证。

方法一:季度反推——通过中报、季报与年报的历史关系,反推出2020年收入增速。2016年至2019年,其一季度收入占全年收入的比重在13%-26%之间,我们选用均值15%作为参考值。

图:季度营业收入与全年收入占比 (单位:亿元、%)

来源:塔坚研究

根据本案2020年一季报数据,其营业收入为113.40亿元,虽然这一数据要比过往年份高很多,原因是并购安世半导体并表所致,属于合理。由此,我们根据一季度数据大致可倒推出2020年年收入为756亿元,同比增速约82%,计算公式:2020财年收入=一季度收入113.4亿元÷15%=756亿元。

方法二:内生增速法——内生增速=净资产回报率*(1-分红率)。本案近三年的平均分红率为1.23%,2019年ROE约为10.12%,计算得出其内生增速为10%。

方法三:外部分析师预测——这里我们选取180天内14家机构对本案2020年-2021年的预测,预测营业收入增速为68.29%、29.05%、15.29%;利润增速为178.97%、33.36%、23.31%,分析师一直预测目标价为160.8元。

天风证券——随着卫生事件迎来拐点,未来消费需求有望持续回暖,ODM业务有望维持高速增长。另外,海外半导体器件厂商产能利用率下降,预计将出现半导体器件供需缺口,迎来涨价机会,半导体业务将受益。假设2020年至2022年收入增速分别为67.81%、21.85%、15%。

中信证券——目前拥有除苹果之外的大部分手机品牌客户,中低端手机对ODM需求较为稳定,半导体业务份额有望提升,公司积极推进GaN产品。假设2020年至2022年收入增速分别为60%、28%、20%。

平安证券——限制期为5年的股权激励计划体现管理层对公司未来发展的信心,在5G智能手机加速商用的背景下,未来两年将迎来换机潮,有利于其ODM业务。假设2020年至2022年收入增速分别为77.9%、27.1%、14.7%。

至此,收入层面已经分析完毕,接下来,我们看另一个问题:利润表,该如何预测?

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利润率,费用率

收入预测完毕后,我们进入EBIDTA的预测,对于本案来说,利润表预测的关键在于毛利率和研发费用率。

图:毛利率、研发费用率(单位:%)

来源:塔坚研究

成本项——主要包括制造成本和人工成本,其中制造成本占比超过90%。

近三年,本案毛利率分别为8.37%、8.74%、10.16%。毛利率呈上升趋势,一方面是因为新增三星等客户,生产单个手机的价格上涨;另一方面是因为并购处于产业链上游毛利率更高的安世半导体。

与同行业相比,光弘科技30%毛利率的远高于本案的8%的水平,其原因是光弘科技属于EMS厂商,与本案的区别在于,光弘科技只负责制造环节,由客户提供原材料,通常手机品牌商因为手机出货量优势在采购原材料时议价能力强,可以压低电子元器件的采购成本,而本案闻泰科技以及工业富联等ODM、OEM厂商需要自己采购原材料,因此成本较高,导致毛利率较低。

另外,安世半导体主要生产功率半导体,近三年平均毛利率水平为34%,但是由于芯片行业存在年降的现象,芯片价格会逐年下降,因此,未来安世半导体的毛利率可能会逐渐下滑。

不过,本案ODM业务和半导体业务属于上下游的关系,有协同效应,可以自己给自己提供原材料,减少外购原材料,降低成本。

基于此,我们假设,2020年-2029年,本案的毛利率逐步提升至光弘科技的水平(31%)。

研发费用——主要包括工资薪酬、折旧摊销、委外开发费等。2017年至2019年,本案研发费用率分别为3.29%、4.22%、3.17%。

其中,2018年变动较大是因为5G研发投入增加所致,同行业整体研发费用率水平在3.5%左右,说明移动终端制造研发投入并不是很大。但是,随着5G技术的普及,手机品牌厂商对新款手机有不同的设计要求,ODM业务可能要加大投入满足客户需求。

影响本案研发费用率变化的是安世半导体,安世半导体近三年内平均研发费用率大约为5.58%,高于ODM业务,不过远低于同行业的华润微、士兰微以及德州仪器、安森美等。

图:同行业研发费用率(单位:%)

来源:塔坚研究

与半导体行业相比,安世的研发投入还属于较低水平,主要是因为其产品集中在分立半导体,技术迭代较慢,同时研发人员占比较低,大约在2.5%左右。不过,未来汽车电子对功率半导体要求较高,如果本案想保持竞争力,需要加大投入。

因此,我们假设,未来本案研发费用率将会逐渐上升,参照同行业半导体公司的平均水平9.91%,预测期内其研发费用率逐渐上升至9.91%。

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厂房、设备、资本支出

本案资本支出主要用于厂房、机器设备、运输工具、电子设备等,其近五年资本支出分别为0.44亿元、2.86亿元、1.90亿元、1.80亿元、9.65亿元,占收入比重分别为6.15%、2.13%、1.12%、1.04%、2.32%。

目前来看,资本支出占比较小,但是收购的安世半导体多个产品产销率超过100%,产能利用率也接近100%,说明下游需求旺盛,而安世产能有些不足。2018年、2019年安世集团已经分别投入14.05亿元、13.21亿元,用于扩大产能,改造生产线以提升生产效率。

另外,根据本案2020年4月27日发布公告显示,闻泰科技将募集资金58亿元用于投建半导体封测平台和4G/5G通信模组封测研发等。

图:募集资金用途

来源:公司公告

其中,半导体封测项目执行周期为2020年-2023年,总投资金额为18.08亿元。4G/5G通信模组项目运营期为2020年-2022年,总投资金额为20.81亿元。

综上,我们对资本支出做出以下假设:

1)预计募集资金项目在2023年转固。转固后,固定资产投入占营业收入比重保持在2019年的水平62.17%。

2)折旧/期初固定资产的比例,预计未来维持在2018年的水平21.56%;已有固定资产主要为机器设备,折旧年限在5-20年之间,所以保守假设,已存固定资产折旧年限为5年;

3)无形资产摊销/期初无形资产的比例预测期内将从2019年的6%,逐渐提升到行业平均水平9%,因为安世并表后新增较多的专利等无形资产。

4)由于其长期待摊费用较低,预测期内取近三年平均水平,占营业收入比重为0.15%。

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产业链,话语权

图:同行业应收账款、存货转率、预收账款(单位:%)

来源:塔坚研究

本案,影响营运资本的主要是应收账款、存货。

应收账款方面——2017年至2019年,其营收账款占营业收入的比重你分别为11.77%、27.87%、33.72%。2018年,2019年应收账款大幅上升是因为5G产品放量,以及三星成为其客户,后者话语权较强。

另外,同行业中卓翼科技应收账款上升是因为新产品放量,而作为本案供应商的光弘科技与其变动一致。同时,本案前五名客户销售额占比80%,客户集中度较高,本案话语权较弱。

因此,我们假设,预测期内应收账款占主营业务收入的比重维持2019年的水平33.72%。

存货方面——其存货包括原材料、在产品、库存商品、半成品、发出商品等构成,其中,原材料占比约44.31%,是存货的主要构成部分,在产品和库存商品分别占比为21.68%、22.74%。2017年至2019年,本案存货周转率分别为3.98次、6.55次、10.21次。

本案2019年存货周转率较高,一方面是因为2018年剥离房地产业务,开发成本大幅减少导致存货余额降低,另一方面是因为2019年业务拓展导致成本大幅增加,最终使存货周转率较高。

基于本案完全剥离了房地产业务,未来ODM业务和半导体业务为主,因此,我们假设,预测期内存货占主营业务成本的比重,维持2019年水平。

以上,关于建模的绝大多数假设都已完成,我们进入本报告核心的部分——建模,到底该用什么方法测算?

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基本面,总结

在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面:

1)行业天花板:2019年,前十大ODM厂商出货量为3亿台,占全球手机出货量的21%左右。另外,三星预计在2020年将其出货量的20-25%,大约6000-8000万部手机委托给ODM厂商,除三星外,近几年其它手机厂商也在逐渐提升ODM手机占出货量的比例,根据HIS机构预测,未来全球手机ODM潜在需求6-7亿部。

2)未来增长驱动力:短期,5G通信技术规格确定后带来5G手机渗透率的提升,以及物联网和可穿戴设备需求的增加;长期,新能源汽车发展推动汽车电子零部件的高速增长,从而带来车用功率半导体的需求大涨。

3)投入资本回报:2017年至2019年,我们计算其剔除现金和类现金资产的ROIC分别为8.9%、8.1%、9.6%;不剔除现金分别为7.83%、3.57%、8.35%。本案投资回报率低于同行业,主要是因为净利率较低。随着并购标的并表范围扩大,未来利润率将有所提升。

4)护城河分析:1)ODM方面,本案能够快速响应客户,能够满足客户的不同需求以及较为稳定的市占率;2)较强的研发能力和研发投入,能够引领未来技术发展的趋势;3)收购安世半导体后,其功率半导体业务的规模处于国内龙头地位。

5)从竞争格局上来看:近三年来,闻泰科技一直是手机ODM企业的龙头,出货量排在全球首位,市场份额超过20%。基于手机厂商对ODM企业的资金、技术、供应链管理有较高要求,短期内行业竞争格局较为稳定,本案有望继续保持龙头地位。

6)风险因素:A、收购的安世半导体业绩未达预期承诺;B、各品牌手机厂商降低ODM比例;C、下游5G手机普及不及预期,汽车电子发展缓慢。

研究到这里,建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行建模的表格测算………………

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